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（来源：研究所）
投资要点
TLAC债券的特殊性。TLAC非资本债指的是符合TLAC标准又不属于商业银行资本的次级债券。TLAC具有吸收损失的功能，因此TLAC非资本债具备次级属性。对于发行人而言，TLAC非资本债的特殊性表现在满足监管要求和降低融资成本方面。从债券条款来看，TLAC非资本债的特殊性表现在损失吸收和受偿顺序方面。
债券首批发行情况及特点：2024年5月，工行、中行相继发行TLAC债券，获机构投资者积极认购。2024年8月8日，建行发行TLAC债券，创下市场同品种TLAC债券最低发行利率。首批发行的TLAC债券具有以下特点：期限方面，“3+1”的期限类型发行规模相对较大。损失吸收条款方面，工行和中行发行的4只非资本债均含减记条款。票面利率方面，高于银行普通债，低于银行二级资本债。已发行的TLAC非资本债均使用超额增发权，反映出市场认购热情较高。TLAC债券流动性较好，成交活跃。2024年6月、7月月度换手率为77.32%、32.32%。
潜在供给测算：TLAC债券的供给测算首先需要计算出TLAC的缺口总额。在静态TLAC缺口总额的基础上需考虑两个因素：存款保险基金豁免和其他资本补充方式如发行二永债补充TLAC缺口。按照2023年末存款保险基金余额810.123亿元将存款保险基金计入下的TLAC缺口为6404.85亿元。考虑到银行自身和监管引导层面，TLAC债券的实际供给或与测算缺口脱钩。
定价机制：TLAC非资本债券初始定价更接近商业银行普通债，后续定价逐渐向二级资本债靠拢。与同期限同等级二级资本债利差呈现先压缩后边际走扩的趋势，与同期限同等级商业银行金融债利差走扩后保持在相对稳定水平。
风险提示：假设或计算方法存在误差；银行次级债供给超预期。
【TLAC非资本债券】
TLAC非资本债务工具的起源
TLAC（Total Loss-Absorbing Capacity）即总损失吸收能力，指全球系统重要性银行（G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。根据监管要求，可进一步划分为外部TLAC和内部TLAC，外部TLAC是指全球系统重要性银行的处置实体应当持有的损失吸收能力；内部TLAC则指全球系统重要性银行的处置实体向其重要附属公司承诺和分配的损失吸收能力。
在全球金融监管体系中，银行的总损失吸收能力（TLAC）成为了维护金融稳定的重要基石。这一概念的起源可以追溯到2011年金融稳定理事会（FSB）发布的《金融机构有效处置机制的关键要素》，该文件首次提出了在金融机构陷入危机时，应优先考虑内部纾困而非外部援助的原则，为TLAC框架构建奠定了理论基础。
随着全球系统重要性银行（G-SIBs）在全球金融体系中的角色日益重要，如何确保这些银行在遭遇风险时能够自我消化损失，成为了国际监管的焦点。2015年FSB正式推出了《全球系统重要性银行处置阶段损失吸收和资本重组原则・总损失吸收能力条款》（简称《TLAC条款》），建立了TLAC的国际监管基本框架，明确要求G-SIBs在监管资本之外，持有足够的TLAC工具，以在必要时吸收损失，防止风险外溢。
中国人民银行、银保监会和财政部积极响应国际监管要求，于2021年10月27日发布了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（简称“管理办法”，下同）。该办法结合业的实际情况，建立了适应中国G-SIBs的TLAC监管体系，明确了风险加权比率和杠杆比率的达标要求，为提升我国银行业的风险抵御能力提供了制度保障。
为了进一步推动TLAC工具的市场化发展，中国人民银行和银保监会在2022年4月29日联合发布了《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》。该通知详细规定了TLAC非资本债券的核心要素和发行管理规定，为全球系统重要性银行有序组织TLAC工具的发行工作提供了明确指导和支持，促进了TLAC工具市场的健康发展。
表1：TLAC相关监管文件梳理
【TLAC非资本债的特殊性】
TLAC非资本债指符合TLAC标准又不属于商业银行资本的次级债券。TLAC具有吸收损失的功能，因此TLAC非资本债具有次级属性。
对于发行人而言，TLAC非资本债的特殊性表现在满足监管要求和降低融资成本方面。通过发行TLAC非资本债满足国际、国内对于全球系统重要性银行的TLAC监管要求，融资成本与二级资本债和永续债相比较低。
从债券条款来看，TLAC非资本债的特殊性表现在损失吸收和受偿顺序上。与二级资本债和永续债类似，TLAC非资本债包含减记/转股条款，当全球系统重要性银行进入处置阶段时，二级资本工具全部减记或者转为普通股后，该资本工具能立即减记或者转为普通股。商业银行各类债券的损失吸收顺序是永续债/二级资本债/TLAC非资本债/一般商金债，受偿顺序是一般商金债/TLAC非资本债/二级资本债/永续债。
表2：商业银行各类债券属性对比
【首批发行情况】
金融稳定理事会（FSB）最新发布2023年全球系统重要性银行（G-SIBs）名单中，中国共有5家银行上榜，分别为中国、中国银行、中国、中国和。其中，交通银行首次入选全球系统重要性银行名单。
表3：全球系统重要性银行名单及附加资本要求
2024年5月，中国工商银行、中国银行相继发行TLAC债券，获机构投资者积极认购。期限方面，发行期限分为“3+1”和“5+1”，“3+1”的期限类型发行规模相对较大。监管规定TLAC非资本债在到期日前最后一年无法计入外部TLAC，因此银行一般会在到期日前1年设置一个赎回日。工行和中行“3+1”期限类型的发型规模为300亿、250亿，均大于“5+1”类型的发行规模100亿/150亿。损失吸收条款方面，工行和中行发行的4只非资本债均为减记条款。票面利率方面，高于银行普通债，低于银行二级资本债。从实际发行情况来看，本次TLAC非资本债券的发行期限为3+1年期和5+1年期，票面利率更贴近同类发行人、相同期限中债商业银行普通债券收益率曲线对应的到期收益率水平，与同类发行人、相同期限中债商业银行二级资本债券收益率曲线对应的到期收益率水平的利差相对更大。
表4：工行/中行TLAC债券发行情况
8月8日，建设银行2024年第一期总损失吸收能力非资本债券（TLAC债券）成功定价，并于8月13日正式上市。本期债券是建设银行发行的首单TLAC债券，发行规模500亿元，其中3+1年期品种发行规模350亿元，票面利率2.00%，5+1年期品种发行规模150亿元，票面利率2.10%，均创下市场同品种TLAC债券最低发行利率。
表5：2024年8月8日建设银行TLAC债券发行情况
已发行的TLAC非资本债均使用超额增发权，反映出市场较高的认购热情。管理办法要求，2030年前全球系统重要性银行对其他全球系统重要性银行外部总损失吸收能力非资本债务工具的投资，不进行资本扣除，或增强五大行对于TLAC非资本债券的互持动机。
TLAC债券流动性较好，成交活跃。发行上市首月和次月换手率高位波动，之后换手率趋于稳定。2024年6月、7月月度换手率为77.32%、32.32%，5-7月平均日换手率为8.52%、4.07%、1.41%。
图1：TLAC债券平均换手率（单位：%）
资料来源：Wind，山西证券研究所。
注：债券发行日当天和以后将该债券纳入平均换手率计算
TLAC非资本债券的发行流程为首先召开董事会和股东大会对方案审议，再就股东大会审议额度对国家金融监督管理总局进行请示，金管局批复后方可发行。截至2024年8月19日，工行、中行、建行已完成首批发行，农行已经取得金管局批复，批复额度同股东大会决议额度相同。交通银行尚处在请示金管局和等待批复阶段。
表6：五大行TLAC债券发行情况（单位：亿元）
【潜在供给测算】
TLAC债券的供给测算首先需要计算出TLAC的缺口总额。管理办法规定，全球系统重要性银行应当同时满足外部总损失吸收能力比率要求和缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本）监管要求。外部总损失吸收能力比率要求方面，外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%；外部总损失吸收能力杠杆比率自2025年1月1日起不得低于6%，自2028年1月1日起不得低于6.75%。
管理办法要求2022年1月1日之后被认定为全球系统重要性的商业银行，应当自被认定之日起三年内满足本办法规定的外部总损失吸收能力要求。因此交通银行自2027年1月1日满足第一阶段的TLAC风险加权比例即可。
根据测算，第一阶段的TLAC缺口总额为9645.34亿元。
表7：五大行TLAC缺口测算（单位：亿元）
在静态TLAC缺口总额的基础上需考虑两个因素：存款保险基金豁免和其他资本补充方式如发行二永债补充TLAC缺口。
存款保险基金方面，若按照上限将存款保险基金计入外部总损失吸收能力，第一、二阶段的TLAC缺口总额为0、1928.83亿元。按照2023年末存款保险基金余额810.123亿元将存款保险基金计入下的TLAC缺口为6404.85亿元。
表8：按照上限将存款保险基金计入下的TLAC缺口（单位：亿元）
表9：按照2023年末存款保险基金余额810.123亿元将存款保险基金计入下的TLAC缺口（单位：亿元）
其他资本补充方式方面，暂不考虑存款保险基金的影响，扣除TLAC非资本债的拟发行规模，截至2024年3月末，为填补TLAC缺口，四大行需要合计8302.41亿元的二永债净增量规模。
表10：发行二永债补充TLAC（单位：亿元）
考虑到银行自身和监管引导层面，TLAC债券的实际供给或与测算缺口脱钩。银行自身层面，TLAC债券发行的主要目的是满足监管对于总风险吸收能力的要求，但是通过发行二永债补充TLAC的同时也能够补充银行资本，在此基础上银行可以增加对于生息资产的配置，但TLAC债券仅能满足补充TLAC的目的。监管引导层面，在经济不景气的背景下或意在增厚银行资本，进而加大对于实体经济的支持力度。
【定价机制】
TLAC非资本债券初始定价更接近商业银行普通债。TLAC非资本债券作为介于商业银行普通债和二级资本债之间的品种，因此其初始定价主要参考同期限同评级商业银行普通债和二级资本债到期收益率。TLAC非资本债券的票面利率介于同期限普通评级商业银行普通债和二级资本债到期收益率之间，与商业银行普通债更为接近。市场或认为其虽然有减记条款但由于本质上属于负债不属于权益从而到期收益率与商业银行普通债更为接近。
TLAC非资本债券后续定价逐渐向二级资本债靠拢。以工行为例，截止2024年8月16日，3+1期限TLAC债券与商金债和二级资本债利差分别为6.0BP、1.7BP，5+1期限TLAC债券与商金债和二级资本债利差8.0BP和5.3BP。TLAC债券作为新兴市场产品，其流动性可能不如已经发展成熟的二级资本债。在流动性不足的情况下，投资者可能要求更高的收益率以补偿潜在的流动性风险。此外，不同类型的投资者对债券的偏好不同。或受流动性差异和投资者结构影响，在个别交易日甚至出现3+1期限TLAC债券的到期收益率高于二级资本债的到期收益率的情况，5+1期限TLAC债券未出现此类情况。
图2：24工行TLAC非资本债01A到期收益率变化（单位：%）
图3：24工行TLAC非资本债01B到期收益率变化（单位：%）
TLAC债券与同期限同等级二级资本债利差呈现先压缩后边际走扩的趋势，与同期限同等级商业银行金融债利差走扩后保持在稳定水平。工行3+1年期TLAC债券与二级资本债利差自2024年5月20日逐渐压缩，至2024年7月23日后又逐渐走扩。工行5+1年期TLAC债券与二级资本债利差自2024年5月20日由12.09BP压缩至0.22BP后逐步反弹至5.28BP变化趋势更为明显。工行3+1年期、5+1年期TLAC债券的利差稳定在6.0BP、8.0BP。
图4：工行TLAC非资本债与同期限AAA-级二级资本债利差（单位：BP）
图5：工行TLAC非资本债与同期限AAA级商金债利差（单位：BP）
【研究结论】
TLAC非资本债指符合TLAC标准又不属于商业银行资本的次级债券。TLAC非资本债的特殊性表现在损失吸收和受偿顺序上。首批发行受到市场的积极申购，均带有减记条款，流动性良好。供给测算需考虑TLAC缺口、存款保险基金豁免等因素，但考虑到银行自身和监管引导层面，TLAC债券的实际供给或与测算缺口脱钩。定价机制方面，TLAC债券的到期收益率初近普通债，后趋二级资本债，与二级资本债利差先压后稳，与商金债利差扩后持稳。
风险提示：假设或计算方法存在误差；银行次级债供给超预期。
研报分析师：王冠军
执业登记编码：S01
报告发布日期：2024年10月23日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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